作者：妖精刈鄢

來(lái)源：雪球

高端白酒行業(yè)是我們投資組合中占比第二高的行業(yè)，達(dá)到31%。高端白酒僅有三家企業(yè)，茅臺(tái)、五糧液和瀘州老窖，每家公司都十分優(yōu)秀，我們都有投資。白酒行業(yè)是我國(guó)獨(dú)有的特色行業(yè)，可以分為高端、中高端、中端、低端幾類細(xì)分行業(yè)，其中高端白酒行業(yè)非常優(yōu)秀，極具投資價(jià)值，在本期我大量建倉(cāng)了白酒股，未來(lái)也將長(zhǎng)期持有。本次總結(jié)報(bào)告將對(duì)高端白酒行業(yè)、茅五瀘三大企業(yè)做簡(jiǎn)單梳理。

（一）、高端白酒行業(yè)為什么好

1、高端白酒市場(chǎng)巨大，有提價(jià)空間。從整個(gè)行業(yè)看，2018年白酒行業(yè)，規(guī)模以上企業(yè)年產(chǎn)量871萬(wàn)噸、年?duì)I收5364億、年利潤(rùn)1251億，分別同比上年增長(zhǎng)12.88%、3.14%、29.98%，整個(gè)行業(yè)都在快速增長(zhǎng)。而高端白酒更是供不應(yīng)求，受產(chǎn)能限制，茅臺(tái)，五糧液和瀘州老窖的高端白酒新增產(chǎn)量加起來(lái)，還是滿足不了新增需求，每年的高端白酒供需都存在缺口，這導(dǎo)致高端白酒企業(yè)有提價(jià)空間而不影響銷量，收入利潤(rùn)連年增長(zhǎng)，茅臺(tái)五糧液瀘州老窖都是歷史漲幅超過(guò)百倍的的大牛股，足見(jiàn)這個(gè)行業(yè)有多么優(yōu)秀。

做個(gè)對(duì)比，同樣是提價(jià)，茅臺(tái)供不應(yīng)求，東阿阿膠卻銷售滯漲；高端白酒五糧液、瀘州老窖也在持續(xù)提價(jià)，同樣是提價(jià)不影響銷量。而其他很多行業(yè)，根本不敢提價(jià)，稍微提價(jià)消費(fèi)者都跑了。水電煤等公用事業(yè)行業(yè)，根本不給你提價(jià)的權(quán)利，想提價(jià)，難上加難。稍微對(duì)比一下，就知道白酒這個(gè)行業(yè)有多好。而高端酒的定價(jià)權(quán)很強(qiáng)，從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，所有的白酒企業(yè)都是跟隨茅臺(tái)和五糧液這兩大龍頭來(lái)定價(jià)的。

2、原料成本極低，利潤(rùn)很高。原料同樣是糧食和水，茅臺(tái)、五糧液、老窖等原料成本占產(chǎn)品比重可忽略不計(jì)，且原料無(wú)限供應(yīng)且供應(yīng)商根本沒(méi)有議價(jià)權(quán)，毛利率可以達(dá)到90%左右；恒順醋業(yè)等消費(fèi)龍頭原料成本占比約30%。而阿膠的原料驢皮面臨缺貨困境，公司一方面要自己養(yǎng)驢，一方面要高價(jià)收購(gòu)囤積驢皮。手機(jī)、電腦等上游處理器生產(chǎn)商，因?yàn)橐?guī)模龐大，手握巨量核心專利，對(duì)下游產(chǎn)商形成強(qiáng)大的議價(jià)能力，輕松撬取巨額利潤(rùn)。與他們相比，白酒基本是無(wú)本生意。

3、不需要過(guò)多的持續(xù)投資。同樣是高毛利率，茅臺(tái)、五糧液、老窖維持下去基本不需要研發(fā)支出，軟件和醫(yī)藥則需要巨額研發(fā)費(fèi)用支持，且存在失敗風(fēng)險(xiǎn)。重資產(chǎn)行業(yè)如鋼鐵，基本靠天吃飯，行業(yè)不好時(shí)，哪怕賠錢也不能停產(chǎn)，想轉(zhuǎn)行，更是難上加難。需持續(xù)巨額投資的行業(yè)如京東方，賺再多的錢也不敢分給股東，今天不投資明天就會(huì)死的很難看。手機(jī)、電視、高科技等行業(yè)技術(shù)變化飛快，技術(shù)更新跟不上時(shí)代和需求，分分鐘都會(huì)被淘汰。反觀白酒，只需要做很少的事情，就有源源不斷的巨額利潤(rùn)，真是極好的行業(yè)。

4、龍頭企業(yè)的盈利能力極強(qiáng)。因?yàn)閮r(jià)格的不斷提升而原料成本幾乎不變，又不需要過(guò)多投資，龍頭企業(yè)又有提價(jià)權(quán)，因此龍頭企業(yè)的盈利能力極強(qiáng)。新近公布2018年報(bào)的五糧液、貴州茅臺(tái)，2家合計(jì)的產(chǎn)量26萬(wàn)噸、年?duì)I收1136億、年利潤(rùn)486億，分別占2018年全行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)的3.01%、21.19%、38.84%。僅僅兩家龍頭企業(yè)，以不到行業(yè)4%的產(chǎn)量，卻占據(jù)了超20%的行業(yè)份額、掠奪了近40%的行業(yè)利潤(rùn)，而這還不包括瀘州老窖、洋河股份、汾酒等其他幾大龍頭，足見(jiàn)龍頭企業(yè)的盈利能力之強(qiáng)。

5、進(jìn)入壁壘很高。按經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，資本會(huì)追逐高利潤(rùn)行業(yè)，白酒這樣工作輕松、賺錢快，又非常穩(wěn)定的行業(yè)，資本豈不要擠破頭要進(jìn)入？事實(shí)上，資本都很冷靜、聰明，沒(méi)有人會(huì)傻傻的將巨額資本投入白酒行業(yè)。因?yàn)榇蠹叶己芮宄呐履阃顿Y再多，宣傳力度再大，想重新打造一個(gè)茅臺(tái)，基本沒(méi)戲。有不少人曾做了這方面的嘗試，基本都鎩羽而歸，原因在于高端白酒行業(yè)的進(jìn)入壁壘很高很高，主要體現(xiàn)在窖池、工藝、環(huán)境、品牌等方面，后文會(huì)詳細(xì)分析，白酒的商業(yè)模式可以說(shuō)是無(wú)敵。

6、競(jìng)爭(zhēng)格局好，市場(chǎng)集中度會(huì)持續(xù)向高端酒企集中。高端白酒企業(yè)產(chǎn)能有限，品牌只有茅五瀘三家，競(jìng)爭(zhēng)格局好，而市場(chǎng)也非常廣闊，三大品牌競(jìng)爭(zhēng)不激烈，都能過(guò)得有滋有潤(rùn)，反觀中低端酒，品牌太多了，競(jìng)爭(zhēng)格局很復(fù)雜。另外，未來(lái)社會(huì)發(fā)展的方向肯定是消費(fèi)升級(jí)的，大眾越來(lái)越青睞高端酒，高端酒在整體白酒市場(chǎng)的份額一定是穩(wěn)步提升的，而在產(chǎn)能有限的情況下，高端白酒公司會(huì)有更強(qiáng)的提價(jià)權(quán)和盈利能力。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、新媒體、微信的迅猛崛起，網(wǎng)購(gòu)電商、移動(dòng)支付、物流快遞的快速發(fā)展，使得品牌力、渠道力更強(qiáng)的名優(yōu)酒企在更大范圍內(nèi)占領(lǐng)消費(fèi)者心智，消費(fèi)者購(gòu)買白酒行為更加方便、迅捷。伴隨著居民可支配收入的提升、中產(chǎn)階層的壯大、高凈值人群的增長(zhǎng)，基于高端白酒帶有標(biāo)識(shí)身份、階層的“面子酒” 等特性，預(yù)判未來(lái)一個(gè)階段的白酒消費(fèi)將進(jìn)一步從“有酒喝” 向“喝好酒” 演化，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將使得市場(chǎng)份額進(jìn)一步向高端名優(yōu)酒企集中。

7、奢侈品和消費(fèi)品雙屬性。同樣是高價(jià)格、高利潤(rùn)產(chǎn)品，大部分奢侈品面臨的人群高度細(xì)分，導(dǎo)致市場(chǎng)空間有限。高端白酒不同，兼具奢侈品與消費(fèi)品雙重屬性，既是高價(jià)格、高利潤(rùn)，又有非常廣大的消費(fèi)人群，市場(chǎng)空間巨大，幾乎看不到天花板。這樣的行業(yè)，遍觀全球，似乎也沒(méi)有幾個(gè)。

8、中國(guó)獨(dú)特的傳統(tǒng)飲食習(xí)慣、社交文化支撐起了白酒文化。中國(guó)傳統(tǒng)的飲食習(xí)慣是共食共飲，互動(dòng)頻繁，氣氛熱鬧，常常以酒來(lái)帶動(dòng)氣氛和參與社交，這是建立在綿延千年的社交文化之上的。與西方不同，西方多是精確的分食，氣氛稍顯安靜，互動(dòng)也較少。這也是中國(guó)白酒的根源所在，這種共食共飲的飲食習(xí)慣、家庭觀念及酒桌社交文化不變，那么中國(guó)白酒就會(huì)永遠(yuǎn)的存在。

9、高端酒抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。即使遇到經(jīng)濟(jì)大滑坡，也可以降價(jià)去擠壓中低端白酒的市場(chǎng)，而中低端白酒就會(huì)過(guò)得很慘。

10、白酒是現(xiàn)金流最好的行業(yè)之一。茅臺(tái)、五糧液，歷來(lái)都是現(xiàn)金流大戶，帳上現(xiàn)金經(jīng)常性多達(dá)幾百億，甚至是上千億。

（二）、高端白酒行業(yè)情況

1、市場(chǎng)規(guī)模和增速

2012 年行業(yè)低谷時(shí)，高端白酒市場(chǎng)容量約為 3.75 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)其中 60%都為大眾及商務(wù)消費(fèi)，2018 年高端白酒市場(chǎng)市場(chǎng)容量預(yù)計(jì)為 5.65 萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)其中 80%都為大眾及商務(wù)消費(fèi)，其中茅臺(tái)約為 3.00 萬(wàn)噸，五糧液約為 1.90 萬(wàn)噸，瀘州老窖為 0.75 萬(wàn)噸，則高端白酒大眾及商務(wù)需求過(guò)去 6 年復(fù)合增速為 12.33%，假設(shè)高端白酒市場(chǎng)每年以 10%左右的復(fù)合增速增長(zhǎng)，則至 2022 年高端白酒整體容量約為 8.27 萬(wàn)噸。

2、競(jìng)爭(zhēng)格局

茅臺(tái)占據(jù)高端白酒市場(chǎng)份額的63%，五糧液26%，瀘州老窖的國(guó)窖1573為6%，三家合占95%，典型的三寡頭壟斷格局，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)良。

3、茅五瀘18年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

（三）、各公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、價(jià)位區(qū)間

在價(jià)格策略上，茅臺(tái)擁有絕對(duì)定價(jià)權(quán)，五糧液跟隨茅臺(tái)，瀘州老窖跟隨五糧液。其他白酒企業(yè)基本都是跟隨三大龍頭來(lái)定價(jià)，不會(huì)盲目提價(jià)，否則極可能失敗，這是由行業(yè)地位來(lái)決定的。瀘州老窖在2013年行業(yè)低谷時(shí)堅(jiān)決挺價(jià)，9月份將國(guó)窖1573出廠價(jià)提至999元，遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。策略的失誤使公司高端白酒銷量由2012年的近4000噸大幅降至2014年的800噸糖心。2014年7月國(guó)窖1573終于被迫降價(jià)，經(jīng)典裝對(duì)經(jīng)銷商計(jì)劃內(nèi)結(jié)算價(jià)為560元/瓶，計(jì)劃外價(jià)格為620元/瓶，并于9月暫停了發(fā)貨。

1、茅臺(tái)

公司產(chǎn)品分茅臺(tái)酒和系列酒兩類。茅臺(tái)酒營(yíng)收655億，同比增長(zhǎng)25%，占比89%；系列酒營(yíng)收81億，同比40%，占比11%。系列酒在總營(yíng)收中的占比比2017年上升1個(gè)百分點(diǎn)。茅臺(tái)酒毛利率93.74%；系列酒毛利率71.05%，比2017年大幅提升8.3個(gè)百分點(diǎn)。系列酒毛利提升主要是因?yàn)楫a(chǎn)品提價(jià)，系列酒銷售量比2017年還是略有0.43%的降幅。副產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也超越90%的A股上市公司了，并且也還有極強(qiáng)提價(jià)能力，可見(jiàn)茅臺(tái)的品牌價(jià)值之強(qiáng)。在茅臺(tái)產(chǎn)能受限的情形下，系列酒也略微給公司帶來(lái)了一定的增長(zhǎng)動(dòng)力。18 年茅臺(tái)酒噸價(jià)上漲 16.3%至 201.72萬(wàn)元/噸。系列酒方面，公司對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行梳理，優(yōu)化了王子、迎賓等產(chǎn)品品類并提高出廠價(jià)，全年系列酒銷量 29774 噸（-0.43%），與去年同期基本持平，噸價(jià)則大幅提升 40.5%達(dá)到 27.13 萬(wàn)元/噸，毛利率提升8.3pct 至 71.05%。預(yù)計(jì) 19 年系列銷量提升空間不大，公司仍將繼續(xù)做產(chǎn)品梳理，提升系列酒的盈利能力。

茅臺(tái)酒一直處于供不應(yīng)求的狀況，公司定的茅臺(tái)酒出廠價(jià)969元，零售價(jià)1499元，這個(gè)價(jià)格是需要搶的，而且還很難搶到。茅臺(tái)酒的市面零售價(jià)基本在1800元左右。因?yàn)槠彰┑臒徜N，茅臺(tái)推出的生肖酒也被消費(fèi)者追捧，生肖酒的出廠價(jià)和零售價(jià)比普茅高，茅臺(tái)的盈利能力更強(qiáng)了。現(xiàn)在茅臺(tái)產(chǎn)多少，能賣多少，關(guān)鍵是產(chǎn)量能否跟上。

2、五糧液

2018年，五糧液“1+3”產(chǎn)品體系得到進(jìn)一步確立和完善，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到進(jìn)一步提升。公司對(duì)“普五”精益求精的包裝升級(jí)按計(jì)劃推進(jìn)；開(kāi)發(fā)了高端窖池系列產(chǎn)品，重塑高端白酒價(jià)值體系。2018年，公司高價(jià)位酒銷售收入301.9億元，同比增長(zhǎng)41.1%，占公司營(yíng)業(yè)收入的75.2%，較上年提高4.5個(gè)百分點(diǎn)；中低價(jià)位酒收入75.6億元，同比增長(zhǎng)12.9%，占公司營(yíng)業(yè)收入24.4%，較上年下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。

3、瀘州老窖

2015年6月30日，瀘州老窖管理層換屆，劉淼和林峰分別擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。新管理層上任后迅速進(jìn)行改革，提出五大單品戰(zhàn)略，即強(qiáng)化由國(guó)窖1573、窖齡酒和瀘州老窖（特曲、頭曲和二曲）構(gòu)成的3大品牌線，重點(diǎn)打造由國(guó)窖1573、窖齡酒、特曲、頭曲和二曲構(gòu)成的5大超級(jí)單品。國(guó)窖1573主攻高端價(jià)格帶，定位于“國(guó)”酒；中高端部分，窖齡酒公司的百年瀘州老窖窖齡酒定位于“省”酒，瀘州老窖特曲定位于“市”酒；低端市場(chǎng)則是博大公司管轄的瀘州老窖頭曲、二曲，分別定位于“鎮(zhèn)”酒與“村”酒，整體來(lái)看，公司的五大單品基本覆蓋了市場(chǎng)上的主流價(jià)位、主流市場(chǎng)及主流的核心消費(fèi)者。

（四）、各公司近期戰(zhàn)略

1、茅臺(tái)

A、提升直營(yíng)渠道比例。茅臺(tái)目前采取的是扁平化“區(qū)域總經(jīng)銷+特約經(jīng)銷商+直營(yíng)店”模式，截至2018年公司有3333家經(jīng)銷商，1407家直營(yíng)店。18 年公司直銷渠道收入 43.8 億元，經(jīng)銷渠道收入 691.9 億元，直銷渠道占比 6%。18 年末公司取消了約 400家茅臺(tái)經(jīng)銷商（約占經(jīng)銷商總?cè)藬?shù)的 20%）的經(jīng)銷資格，回收 4000 噸茅臺(tái)至直營(yíng)渠道，預(yù)計(jì) 19 年直營(yíng)渠道占比將達(dá)到 18%。19年茅臺(tái)計(jì)劃銷售3.1萬(wàn)噸，對(duì)比2018年增加3000噸，同比增長(zhǎng)10.7%。其中經(jīng)銷商合同量不增不減，維持1.7萬(wàn)噸，增量3000噸投放以直銷渠道為主。提升直營(yíng)渠道比重有利于公司加大對(duì)終端售價(jià)的掌控權(quán)，削減經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)，提升公司利潤(rùn)水平。

B、品牌聚焦。2018年集團(tuán)公司全面停止包括茅臺(tái)酒在內(nèi)的各子公司定制、貼牌和未經(jīng)審批產(chǎn)品業(yè)務(wù)，已停止定制酒、白金酒公司業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司品牌建設(shè)將更為聚焦。

2、五糧液

A、品牌縮減、穩(wěn)價(jià)放量。近期五糧液大刀闊斧的砍掉了眾多中低端系列品牌和貼牌品牌，意圖梳理價(jià)格體系、重塑品牌凝聚力。品牌混亂一直是五糧液被詬病最多的地方，從近期管理層的行動(dòng)上，可以看出這次改革的決心和力度很大，公司未來(lái)的品牌價(jià)值和經(jīng)營(yíng)效率會(huì)越來(lái)越好。

B、五糧液規(guī)劃在2020年，有三萬(wàn)噸的高端五糧液投向市場(chǎng)，并且要恢復(fù)高端五糧液酒存儲(chǔ)時(shí)間達(dá)到3年，然后再出廠，提升五糧液酒的品質(zhì)。這個(gè)規(guī)劃是好的，只有朝提升酒質(zhì)和提高高端酒的產(chǎn)量這兩件事去做，五糧液未來(lái)才會(huì)越做越大。

3、瀘州老窖

瀘州老窖這幾年一直有兩個(gè)口號(hào)：A.重回行業(yè)前三，把洋河趕下來(lái)。B.國(guó)窖1573營(yíng)收100億。

第二個(gè)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)難度不大，只需要高端酒產(chǎn)量跟上，品牌宣傳好，國(guó)窖1573營(yíng)收上100億，沒(méi)有問(wèn)題。如果經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)大的滑坡，預(yù)計(jì)2020年能完成國(guó)窖1573百億目標(biāo)。

第一個(gè)目標(biāo)任重道遠(yuǎn)，需要很多事件配合，不只是做好自己就可以完成的，因?yàn)闉o州老窖在進(jìn)步，洋河也在進(jìn)步。洋河的市場(chǎng)營(yíng)銷、公司管理是業(yè)內(nèi)公認(rèn)的優(yōu)秀，其本身也是一家很好的公司，只是產(chǎn)品定位和高端酒產(chǎn)能受限，無(wú)法挑戰(zhàn)茅臺(tái)和五糧液。瀘州老窖想要追上洋河，需要提高高端酒的產(chǎn)量、和五糧液一樣聚焦品牌，砍掉亂七八糟的低端酒，提升品牌力。可喜的是，我們看到瀘州老窖公司最近正在做這樣的改變，公司也在變得越來(lái)越優(yōu)秀。

（五）、各公司工藝和產(chǎn)能對(duì)比

白酒分為醬香型和濃香型，市場(chǎng)份額分別為30%和70%。

醬香型的代表是茅臺(tái)。醬香型分四種工藝：坤沙酒，碎沙酒，翻沙酒，竄沙酒【竄沙酒加入食用酒精和香精，是最低等的醬香酒工藝】茅臺(tái)酒用的是坤沙酒工藝，制作過(guò)程超級(jí)嚴(yán)謹(jǐn)和漫長(zhǎng)。必須是茅臺(tái)本地顆粒完整的高粱，破碎率小于等于20%，然后經(jīng)歷兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒等30道工序，然后存儲(chǔ)，再勾兌，再存儲(chǔ)，然后包裝出廠。五斤糯高粱出一斤酒，而且從制曲到出廠賣酒，周期接近五年。那只要用坤沙酒工藝就能制作出一個(gè)品質(zhì)的茅臺(tái)酒嗎？肯定不是的，離開(kāi)茅臺(tái)鎮(zhèn)地理環(huán)境、水源、包括空氣里的微生物，釀不出一樣的茅臺(tái)酒。另外茅臺(tái)酒在勾混合兌時(shí)用的陳釀酒有10年20年，甚至40年的老酒。

濃香型的代表是五糧液和瀘州老窖。按照制作工藝、基酒等級(jí)不同又分為四類：高端基酒，次高端基酒，中端基酒，低端基酒（低端酒里，還分為固態(tài)法白酒，固液法白酒，液態(tài)法白酒。固態(tài)法白酒又稱純糧酒。固液法白酒由固態(tài)法白酒+液態(tài)法白酒、香料勾調(diào)而成的白酒。液態(tài)法白酒是用食用酒精勾兌的酒。市面上有些廉價(jià)的濃香酒是固液法白酒）。高端基酒釀造很困難，對(duì)窖池要求很嚴(yán)格，老窖池才能釀出好酒。5年10年的窖池，根本釀不出高端酒，甚至20年以下窖齡的窖池釀的酒，都釀不出高端酒。20年以上的窖池，雖然能釀出高端酒，但比例少的可憐，低于5%，剩下的都只能作為中低端酒生產(chǎn)。

由于釀造工藝不同，醬香型白酒只要有適合的建廠區(qū)域，就可以擴(kuò)產(chǎn)建廠，5年后就可以形成產(chǎn)能，所以茅臺(tái)酒的產(chǎn)能在逐年穩(wěn)健的增長(zhǎng)。濃香型白酒則不同，正所謂“千年老窖萬(wàn)年槽，酒好全憑窖池老”，濃香型的高端酒都得用老窖池生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)基酒才能釀出來(lái)，而一般連續(xù)使用30年以上的窖池才能稱之為老窖池，才能生產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)基酒，因此濃香型白酒的高端產(chǎn)能是無(wú)法在幾年內(nèi)立馬提升的，只能等時(shí)間慢慢推移。

濃香型高端酒的產(chǎn)能增長(zhǎng)比醬香型更難，這是它的天花板。醬香酒只是時(shí)間長(zhǎng)，工藝流程多，但幾乎所有輪次的酒都可以用上，高端酒出酒率高，沒(méi)有窖池限制。而濃香酒的高端酒，窖池年線限制的死死的，而且高端酒出酒率還不高。

茅臺(tái)酒不是當(dāng)年生產(chǎn)當(dāng)年賣的，周期五年左右。五糧液酒現(xiàn)在周期一年左右，8.90年代時(shí)是釀好存儲(chǔ)三年，后面因?yàn)楣┎粦?yīng)求，存儲(chǔ)時(shí)間縮短，據(jù)五糧液披露準(zhǔn)備在2020年存儲(chǔ)周期恢復(fù)到三年。

1、貴州茅臺(tái)

茅臺(tái)酒從生產(chǎn)到出廠賣，周期是五年。比如2019年賣的酒，是14年生產(chǎn)出來(lái)的，產(chǎn)量3.87萬(wàn)噸，計(jì)劃銷售3.1萬(wàn)噸。可以看出，每年的銷售量沒(méi)有對(duì)應(yīng)產(chǎn)量多，這是因?yàn)橐话闱闆r下，每年出廠的茅臺(tái)酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過(guò)程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用，有的就世世代代留存下去。這些世世代代留存下來(lái)的老酒，就是今天15年、30年、50年、80年陳年茅臺(tái)酒堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)資源保證。出廠酒只占生產(chǎn)酒75%，如果用75%x產(chǎn)量，銷售量也不對(duì)。

因?yàn)槊┡_(tái)酒需要用老酒勾兌過(guò)，比如生產(chǎn)了3.8452萬(wàn)噸茅臺(tái)酒，還要放一定比例的老酒勾兌。然后總產(chǎn)量就不止3.8452萬(wàn)噸了，勾兌后的產(chǎn)量就是4萬(wàn)多噸了【具體勾兌比例，沒(méi)有完整的數(shù)據(jù)】

根據(jù)測(cè)算，2005-2017年茅臺(tái)酒銷量占4年前基酒產(chǎn)量比重的平均值為81%。公司當(dāng)年的茅臺(tái)酒銷量與4年前的基酒產(chǎn)量比重存在可調(diào)節(jié)性，主要體現(xiàn)為：A,老酒的勾兌比例存在不確定性；B,每年生產(chǎn)的基酒中作為留存老酒比例存在不確定性；C、成品酒的發(fā)貨節(jié)奏存在不確定性；D、年份酒等非標(biāo)酒銷量存在不確定性。所以想要精準(zhǔn)預(yù)測(cè)公司的白酒產(chǎn)量和銷量，是不可能做到的，五糧液和瀘州老窖也是如此。

2、五糧液

五糧液有16口明朝窖池釀酒，釀的酒60-70%的比例可以用做高端酒的基酒，如果用五十年三十年的窖池，只有百分之幾的酒可以用做普五的基酒。公司傾全公司之力，把馬力開(kāi)足，能年產(chǎn)20萬(wàn)噸酒，按10-15%產(chǎn)高端酒的比例，公司高端酒的產(chǎn)能是兩萬(wàn)-三萬(wàn)噸。五糧液公司的目標(biāo)，也是確保在2020年向市場(chǎng)投入三萬(wàn)噸的高端酒。剩下的85%-90%的酒只能做成中低端酒售賣，濃香酒高端酒增產(chǎn)1瓶，就會(huì)帶來(lái)8瓶系列酒，這是為什么市面上那么多五糧液酒品牌的原因，稀釋了品牌價(jià)值，也是濃香型白酒相對(duì)于醬香型白酒的劣勢(shì)。瀘州老窖也一樣。

3、瀘州老窖

瀘州老窖國(guó)窖1573的基酒，都是百年以上的窖池釀造的，瀘州老窖一共有1619口百年窖池，現(xiàn)在產(chǎn)能5000噸左右，公司開(kāi)足馬力，極限產(chǎn)能8000噸應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題，而1噸基酒大概能勾兌1.67-2噸的成品國(guó)窖1573。根據(jù)公司管理層近兩年所述，直接明確指出老窖19年可以突破產(chǎn)能瓶頸，到2020年國(guó)窖1573要達(dá)到200億的營(yíng)收，2萬(wàn)噸的銷售量目標(biāo)，由于窖池的數(shù)量是固定的，優(yōu)質(zhì)基酒的產(chǎn)量又與窖池的窖齡有密切關(guān)系，就算馬上新建窖池也不可能立馬提升優(yōu)質(zhì)基酒的產(chǎn)能，可以推算老窖準(zhǔn)備采用50—100年的老窖池來(lái)生產(chǎn)國(guó)窖1573的優(yōu)質(zhì)基酒，且從數(shù)據(jù)上也基本可以和管理層所述相對(duì)應(yīng)（50—100年的老窖能生產(chǎn)7000噸左右的優(yōu)質(zhì)基酒，加上原來(lái)的3000噸產(chǎn)能，總計(jì)1萬(wàn)噸優(yōu)質(zhì)基酒，按上面的勾兌情況，則剛好是2萬(wàn)噸的成品酒。）

高端酒的產(chǎn)能決定了行業(yè)地位，比如到了2021年，茅臺(tái)拿出2017年產(chǎn)的4.28萬(wàn)噸茅臺(tái)酒來(lái)賣，五糧液就算出廠價(jià)能漲到茅臺(tái)酒一樣，產(chǎn)量也沒(méi)有茅臺(tái)多，只有3萬(wàn)噸左右。所以營(yíng)收根本沒(méi)辦法追上茅臺(tái)。國(guó)窖更不用說(shuō)了，產(chǎn)量少太多了，只有1萬(wàn)噸左右，不是一個(gè)等級(jí)。茅臺(tái)酒的產(chǎn)量＞普五+國(guó)窖1573之和。

（六）、各公司優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比

1、茅臺(tái)

優(yōu)勢(shì)有：

A、強(qiáng)大的品牌號(hào)召力。品牌是無(wú)形資產(chǎn)的重要方面，通過(guò)影響消費(fèi)者和經(jīng)銷商的黏性，進(jìn)而傳導(dǎo)到企業(yè)的盈利上。

一方面，對(duì)消費(fèi)品而言，品牌的知名度、美譽(yù)度，品牌在多大范圍內(nèi)、多長(zhǎng)時(shí)間里占領(lǐng)消費(fèi)者心智，很大程度上決定了消費(fèi)者及潛在客戶的購(gòu)買行為及復(fù)購(gòu)率，進(jìn)而影響到企業(yè)的營(yíng)收和利潤(rùn)。

如所有的消費(fèi)品一樣，建立品牌認(rèn)知，才是最具挑戰(zhàn)的門檻。這個(gè)門檻，是由不可復(fù)制的機(jī)會(huì)成本（先發(fā)優(yōu)勢(shì)、歷史沉淀）、持續(xù)的資金投入（品牌形象、消費(fèi)心智）、規(guī)模優(yōu)勢(shì)（市場(chǎng)縱深、渠道體系）這三者共同構(gòu)成、彼此促進(jìn)的結(jié)果。這其中，最難的是機(jī)會(huì)成本，就在于時(shí)間的不可逆轉(zhuǎn)性、歷史的不可復(fù)制性。

全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)大數(shù)在 1500 家左右，其中有資格躋身高端酒行列的、特別是成為頂級(jí)白酒典范的，屈指可數(shù)。高端酒必須經(jīng)歷時(shí)間的洗禮，是大眾消費(fèi)者用長(zhǎng)期購(gòu)買行為投票選出來(lái)的，屬歷史賦能。高端酒對(duì)白酒品質(zhì)有很高的要求，與之相關(guān)聯(lián)的是特定自然環(huán)境、特定釀造工藝，消費(fèi)者飲用后無(wú)不適反應(yīng)，歷史上無(wú)瑕疵、無(wú)負(fù)面事件。某種程度上，因其生產(chǎn)條件的苛刻，高端酒帶有一定的稀缺性，物以稀為貴更使得其具有“面子酒” 的特征，具備較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和溢價(jià)能力。

從國(guó)外烈酒發(fā)展路徑來(lái)看，最終占據(jù)消費(fèi)者（特別是高階人群）心智的高端白酒品牌是極為有限的，考慮到不同香型對(duì)消費(fèi)者的黏性，應(yīng)不超過(guò)5個(gè)，其中：醬香型代表大概率屬貴州茅臺(tái)，山西汾酒大概率代表清香型白酒，濃香型白酒主要是五糧液、瀘州老窖等頭部企業(yè)。

另一方面，品牌對(duì)渠道也有很強(qiáng)的吸引力和黏性。“酒香也怕巷子深”。隨著人口遷移的常態(tài)化高頻次化、交通基礎(chǔ)設(shè)施的跨越式發(fā)展、新零售的快速崛起，渠道建設(shè)對(duì)白酒營(yíng)銷的重要性越來(lái)越凸顯。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的深入，經(jīng)銷商層面也呈現(xiàn)出“極化” 現(xiàn)象，區(qū)域大商掌握著越來(lái)越多的動(dòng)銷資源和終端影響力。出于自身利益考量，在同等條件下，經(jīng)銷商往往青睞那些知名度高、貨品周轉(zhuǎn)快、渠道利潤(rùn)率高的品類、品牌。這進(jìn)一步增強(qiáng)了銷售端對(duì)品牌的黏性，提升了消費(fèi)者的可及性和購(gòu)買概率，形成有利于強(qiáng)品牌的正反饋。

B、釀酒工藝復(fù)雜、釀造稀缺。在地域上，能夠釀造醬香型茅臺(tái)酒的產(chǎn)地只有7.5平方公里；在工藝上，從原料到出廠至少需要5年時(shí)間，需要30多道工序160多個(gè)工藝環(huán)節(jié)。離開(kāi)茅臺(tái)鎮(zhèn)地理環(huán)境、水源、包括空氣里的微生物，釀不出一樣的茅臺(tái)酒。受當(dāng)?shù)刈匀画h(huán)境限制，茅臺(tái)酒不能大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，因而相對(duì)于濃香型白酒（整體）而言更為稀缺。

C、行業(yè)最強(qiáng)定價(jià)權(quán)。這一點(diǎn)要從供求關(guān)系的角度去思考，茅臺(tái)當(dāng)今處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，品牌號(hào)召力在白酒行業(yè)也最強(qiáng)，就可以一直漲價(jià)，而茅臺(tái)的定價(jià)權(quán)現(xiàn)在已不能從微觀的層面來(lái)看，而更多的應(yīng)從宏觀層面來(lái)看，只要百姓的收入高了，精神需求持續(xù)在，那么茅臺(tái)就可以做到持續(xù)提價(jià)且提價(jià)后價(jià)升量增的強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)。行業(yè)內(nèi)其他白酒企業(yè)的定價(jià)都是跟隨茅臺(tái)的。

D、工藝優(yōu)勢(shì)。相比濃香型工藝，不會(huì)產(chǎn)生太多系列酒，可以聚焦在高端品牌上，前文已經(jīng)分析過(guò)。

E、產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)能提升沒(méi)有濃香型那么困難，能夠比較穩(wěn)健的提升產(chǎn)能，產(chǎn)能的差距可能會(huì)越拉越大。

F、社交屬性。茅臺(tái)酒本身的物質(zhì)屬性，具有獨(dú)特的爽口之感和沁心之味，但這并不足以必須且唯一被人需要，它還具有一種精神屬性，這種屬性所帶的直接效果就是社交屬性。即使你不喝酒，但在請(qǐng)人由于私事或者公事吃飯、接待貴賓、逢年過(guò)節(jié)送禮都會(huì)將它作為唯一的選擇，因?yàn)樗淼牟粌H僅是高端品牌，而更多的是一種感情和尊重。由此又引申出它的投資屬性，它不僅僅是具有越久越香的物質(zhì)屬性，而更多的是人際交往過(guò)程中的親情屬性。

G、投資屬性。茅臺(tái)酒越陳越香，而且高年份酒稀少，擁有很高的投資價(jià)值。隨著年份增加，茅臺(tái)酒不斷升值，年增值率在10%左右。2000年的飛天茅臺(tái)價(jià)格高達(dá)11800元，是當(dāng)時(shí)出廠價(jià)的64倍。11年時(shí)，一瓶1992年生產(chǎn)的漢帝茅臺(tái)拍出了890萬(wàn)的天價(jià)。

H、優(yōu)秀的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。低成本、低投入、高毛利（94%）、高ROE（34%），高分紅（分紅比例52%），超多的現(xiàn)金（1120億）。

劣勢(shì)有：

A、經(jīng)銷商渠道利潤(rùn)太大，且囤貨過(guò)多，終端零售價(jià)高，傷害消費(fèi)者利益和公司利益。公司已經(jīng)在著手叫停貼牌定制酒，并且砍掉一部分經(jīng)半銷商，改為自營(yíng)。

B、產(chǎn)能受限。產(chǎn)能對(duì)于幾家高端白酒企業(yè)來(lái)說(shuō)都是雙刃劍，一方面產(chǎn)能稀缺能夠提升行業(yè)地位和品牌價(jià)值、有提價(jià)權(quán)；另一方面會(huì)影響到公司的擴(kuò)張做大。

2、五糧液

優(yōu)勢(shì)有：

A、濃香型酒工藝是最強(qiáng)護(hù)城河，它對(duì)酒窖的年份要求很高，沒(méi)有高年份酒窖幾乎釀不出高端酒，而且酒窖年份越久出酒率越高，品質(zhì)也越好，這是高端酒最大的壁壘。

B、白酒第二品牌、濃香型白酒最大品牌。

C、濃香型白酒最大產(chǎn)能，達(dá)到2-3萬(wàn)噸，是第二名瀘州老窖的近3倍。

D、時(shí)間對(duì)五糧液有利，隨著時(shí)間的流逝，五糧液旗下的酒窖時(shí)間就越老，出廠的高端酒比例就會(huì)得到提升。現(xiàn)在高端酒的出酒率10-15%，未來(lái)有可能達(dá)到25%，這樣在不提高產(chǎn)量的情況下，高端的五糧液基酒就增加了一倍了，系列酒產(chǎn)量也會(huì)減少。這對(duì)五糧液的品牌價(jià)值和公司運(yùn)營(yíng)來(lái)說(shuō)是有益的。

E、受益于茅臺(tái)供需缺口。在茅臺(tái)供需矛盾短期無(wú)法緩解的背景下，五糧液有望承接部分茅臺(tái)未能覆蓋的高端白酒需求。由于茅臺(tái)酒不可能無(wú)限擴(kuò)產(chǎn)，當(dāng)前茅臺(tái)酒的需求缺口會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。假設(shè)未來(lái)茅臺(tái)需求量每年以 10%左右的復(fù)合增速增長(zhǎng)，則 2018、2019、2020 年終端真實(shí)需求在 3.38萬(wàn)噸、3.71 萬(wàn)噸和 4.09 萬(wàn)噸。以 2013-2017 年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量，按照 85%的折算比例來(lái)測(cè)算茅臺(tái)產(chǎn)量，預(yù)計(jì) 2018-2020 年茅臺(tái)實(shí)際產(chǎn)量為 3.28、3.01、3.04 萬(wàn)噸，2018-2020 年的茅臺(tái)供給缺口約為 961、7004、10501 噸。茅臺(tái)未來(lái) 3 年供給缺口持續(xù)擴(kuò)大，五糧液和瀘州老窖有望承接茅臺(tái)供給不足帶來(lái)的高端白酒需求轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)份額可能會(huì)提升。

劣勢(shì)有：

A、產(chǎn)能受限、工藝帶來(lái)大量中低端系列酒：濃香型酒工藝也是劣勢(shì)。它對(duì)酒窖的年份要求很高，這是高端酒最大的壁壘，但本身產(chǎn)能提升非常緩慢，同時(shí)每生產(chǎn)1噸的高端酒，會(huì)附帶產(chǎn)出8噸的中低端系列酒，影響品牌價(jià)值，提升運(yùn)營(yíng)管理難度，這是它最大的劣勢(shì)。也是五糧液曾經(jīng)作為白酒第一品牌后來(lái)被茅臺(tái)超越的根本原因。

B、品牌過(guò)多、定價(jià)混亂、包裝混亂。系列酒一直在蠶食五糧液品牌價(jià)值，降低五糧液高端酒品牌形象。高中低端之前總共有130多個(gè)品牌，李曙光上臺(tái)后一直在砍，現(xiàn)在還有幾十個(gè)品牌，還是多了。高端酒的普五、1618、交杯酒保持，中端酒有五糧特曲和五糧春、低端酒尖莊和五糧醇兩款酒就可以了，三個(gè)高端+2個(gè)中檔+2個(gè)低端=7個(gè)品牌，然后加點(diǎn)生肖酒，紀(jì)念酒，就夠了。管理層需要繼續(xù)減少系列酒品牌，聚焦起來(lái)，價(jià)格體系重新梳理，另外各品牌酒的包裝不要設(shè)計(jì)成一類風(fēng)格。讓消費(fèi)者能很好的區(qū)分哪款是高端酒，哪款是中檔酒，哪款是低端酒。可喜的是，最近五糧液已經(jīng)在大刀闊斧的改革，優(yōu)化品牌體系和價(jià)格體系。

3、瀘州老窖

優(yōu)勢(shì)有：

A、極高的品牌價(jià)值。瀘州老窖曾經(jīng)是白酒龍頭，拿了五屆國(guó)家名酒，濃香酒鼻祖。國(guó)窖1573這樣優(yōu)質(zhì)的酒，窖池都是百年以上的，甚至還有明朝的窖池釀出的酒，濃濃的歷史，每一滴都是工藝和文化。

B、瀘州老窖旗下?lián)碛行袠I(yè)最多的百年窖池，1619口百年窖池，所有其他白酒企業(yè)加起來(lái)，也沒(méi)有這么多，產(chǎn)能提升空間很大。

劣勢(shì)有：

A、跟五糧液一樣，系列酒過(guò)多，品牌混亂，甚至有一瓶?jī)r(jià)格17塊錢的低端固液法白酒，嚴(yán)重影響品牌價(jià)值。

B、有國(guó)企毛病，比如管理層愛(ài)亂喊目標(biāo)（18年喊100億1573，實(shí)際只有46多億，今年又喊100億了）。

C、之前管理混亂，愛(ài)出昏招，比如胡亂漲價(jià)（17年一季度漲價(jià)6次）最愛(ài)金融投資的白酒企業(yè)（投資國(guó)泰君安，北化股份，華西證券，瀘州銀行）等等，投資收益占20%左右，再比如前幾年5億存款不翼而飛。15年管理層換屆以后在逐漸好轉(zhuǎn)。

（七）、估值

先看各公司每年度營(yíng)收制定目標(biāo)和實(shí)際達(dá)成情況，綠色為實(shí)際大幅超出目標(biāo)，紅色為未達(dá)目標(biāo)。可以看出，茅臺(tái)在制定目標(biāo)時(shí)偏保守，實(shí)際達(dá)成情況往往大幅超出預(yù)期。五糧液中規(guī)中矩，實(shí)際達(dá)成情況與目標(biāo)相差不多。而瀘州老窖有兩年沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，也從側(cè)面反映出管理層愛(ài)喊口號(hào)的弊病。

1、茅臺(tái)

參考公司近十年的PE水平，平均值為24.57X，大區(qū)間為16-33X，再結(jié)合公司未來(lái)幾年15—25%的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，個(gè)人認(rèn)為25倍—28倍PE是合理估值水平。

投資茅臺(tái)，我覺(jué)得只需要注意二個(gè)情況，一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)。二，茅臺(tái)酒的產(chǎn)量。只要經(jīng)濟(jì)不是大幅滑坡，茅臺(tái)酒就不用擔(dān)心市場(chǎng)。以后茅臺(tái)營(yíng)收和利潤(rùn)會(huì)繼續(xù)創(chuàng)新高，因?yàn)闃I(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)表現(xiàn)也會(huì)創(chuàng)新高。

2019年茅臺(tái)公司定的營(yíng)收目標(biāo)是855億，同比增長(zhǎng)14%，參考過(guò)往公司制定的目標(biāo)完成情況，幾乎是不存在問(wèn)題的。茅臺(tái)酒的銷售計(jì)劃是3.1萬(wàn)噸，這個(gè)也沒(méi)有問(wèn)題，只要公司拿的出來(lái)，想賣多少，19年都能賣的出去，3.1萬(wàn)噸市場(chǎng)輕松消化，不過(guò)比18年的量是要少的。如果2019年茅臺(tái)出廠價(jià)不提高的情況下，營(yíng)收的增長(zhǎng)只能來(lái)源于茅臺(tái)酒自營(yíng)的比例增加，還有就是生肖酒紀(jì)念酒年比例增加，因?yàn)檫@些酒出廠價(jià)比飛天茅臺(tái)出廠價(jià)高。另外2019年茅臺(tái)系列酒營(yíng)收目標(biāo)是100億，在茅臺(tái)酒供不應(yīng)求時(shí)，系列酒百億目標(biāo)，預(yù)計(jì)也能完成。

2019年的業(yè)績(jī)確定性非常高，營(yíng)收至少855億左右，同比增長(zhǎng)至少14%，在價(jià)格上漲和回收部分經(jīng)銷商利益的情況下，凈利潤(rùn)估計(jì)增長(zhǎng)20%左右，達(dá)到423億，給25倍—28倍的市盈率范圍，對(duì)應(yīng)市值10560億-11800億，目前市值12000億。所以短期看，茅臺(tái)股價(jià)已經(jīng)對(duì)應(yīng)了2019年的業(yè)績(jī)了。從估值角度上說(shuō)，現(xiàn)在的茅臺(tái)股價(jià)已經(jīng)是合理范圍內(nèi)，再漲或者下跌，就屬于市場(chǎng)情緒了。所以2019年貴州茅臺(tái)的評(píng)級(jí)是防御性品種，2019年拿著茅臺(tái)安全，但超高回報(bào)率基本沒(méi)有。

2、五糧液

參考公司近十年的PE水平，平均值為21.63X，大區(qū)間為12-31X，再結(jié)合公司未來(lái)幾年20—30%的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，個(gè)人認(rèn)為22倍-25倍PE是合理估值水平。

2019年五糧液目標(biāo)營(yíng)收是500億，增長(zhǎng)25%，按往年的目標(biāo)達(dá)成情況來(lái)看，問(wèn)題不大。如果完成了500億營(yíng)收，凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)有172億左右，同比增長(zhǎng)32%，給22倍-25倍市盈率，市值3800—4300億，目前市值3950億，屬于合理估值狀態(tài)。

3、瀘州老窖

參考公司近十年的PE水平，平均值為24X，大區(qū)間為14-34X，再結(jié)合公司未來(lái)幾年20—30%的預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，個(gè)人認(rèn)為20倍-24倍PE是合理估值水平。2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%-35%之間，取中位數(shù)30%，即達(dá)到47億左右，給20倍-24倍PE，市值940—1130億，目前市值1013億，也屬于合理估值水平。

綜上可以看出，三大公司的估值都處于偏高水平，股價(jià)已經(jīng)對(duì)應(yīng)了2019年的業(yè)績(jī)了，19年上漲的空間不大。再漲或者下跌，就屬于市場(chǎng)情緒了。但作為一個(gè)長(zhǎng)期投資者，幾個(gè)月的時(shí)間還是等得起的，這么優(yōu)秀的行業(yè)和公司，不需要做過(guò)多無(wú)謂的操作，長(zhǎng)期持有就是最佳策略。